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金融资产不能借壳上市的政策红线，使得各金融企业及中介机构在设计方案时，要进行诸多创新，操作手法五花八门。华泰联合操盘越秀金控一案中，设置双主业架构，保持主业和实际控制人不变，颇有借鉴意义；而在国盛金控的案例中，则是先受让部分股权，再设立合伙企业参与配套融资，以此来提升大股东持股比例；江苏信托借道ST舜船和中航资本则是参与破产重整而达成上市目的，这两个案例均为中信建投操刀，其在破产重整领域业已成为行业专家。

年9月8日修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步提升借壳上市的标准，从2个标准上升为“5+2”个标准。根据年版本的规定，在控制权和资产总额变动超过%两个标准上做文章即可规避借壳。然而根据年版新规，资产总额、营业收入、净利润、资产净额、为购买资产发行的股份等5大指标之一发生变动%以上即构成借壳，而且对控制权发生变更的年限也做出了限制，5年内发生变动都构成借壳，在这之外，还规定了一条万金油的条款：主营业务发生根本变化也构成借壳。

如果适用年重组新规，加之年2月17日出台的再融资新规，对重组配融产生影响，在年9月8日之前实施的案例可能无法顺利的完成，如国盛金控。

毫不例外地说，所有的金融企业在很大程度上都依赖于资产负债表的扩张，而上市是其开启补充资本金大门的不二法则。无论是银行巨无霸，还是中小型券商，抑或是期货、信托等细分市场的主体，或者是金控平台，都朝着资本市场前仆后继。除了IPO，通过重大资产重组而实现上市也是很多金融企业的选择。

具体到细分市场，银行上市是清一色的IPO，共历两波上市潮，一次是年前，尤以年为甚，以四大行及股份制银行为主；年迎来城商行的上市热潮，江苏银行、上海银行、杭州银行、贵阳银行、无锡银行、常熟银行、吴江银行、张家港行和江阴银行等均通过IPO登陆资本市场。对于券商而言，也大抵是两波上市潮，除了IPO，年前的券商上市基本是借股改的东风，以吸收合并的方式重组上市公司，如长江证券、国元证券、海通证券、东北证券、国金证券、西南证券、广发证券、国海证券；而近两年来的“类借壳”案例，有些则需要经过巧妙地安排，如华创证券、江海证券、国盛证券、安信证券、华鑫证券。瑞达、南华等期货企业也现身排队行列。

特殊的是，金融资产并不能借壳上市。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业，由中国证监会另行规定。之后再无金融企业借壳的新规。

于是，谋求上市的金融企业寻求通过曲线方式来达成目的，在操作手法上一般通过与实际控制人的既有上市平台进行资产重组，从而规避借壳（表1、表2）。这些案例囊括了国企混改、地方金控平台战略上市、信托企业重上市等。例如，江苏信托等打包资产参与ST舜船的破产重整、五矿信托等打包资产借道ST金瑞，实现信托资产的上市，迎来自陕国投A和安信信托之后22年冰冻期以来的信托公司上市潮。而越秀金控、国盛金控、华创证券等一大批金融企业，也通过重大资产重组完成了证券化，在新一轮竞争中，实现了资产负债表的扩张，至少没有输在起跑线上。

表1：近两年来上市的金融企业（已完成）

表2：年以来未完成的金融企业上市案例

越秀金控：“百货+

地方金控平台”双主业运行

越秀金控是第一个地方金控平台曲线上市的案例，同时也是广州国企改革典范。本案交易亮点在于：其一，“两步走”的方案，先将广州证券67%股权与其他金融资产打包装入上市公司，实现多牌照金融资产的证券化，再收购广州证券剩余33%股权。

其二，选择国资委旗下原有上市平台，既避免了上市公司控股权发生改变，维持双主业经营从而保持了原有上市公司的主业，同时也规避了重大资产管理办法的严苛要求。

其三，国内首个金控平台上市，给其他地方国企改革提供了示范效应。其中华菱钢铁于年2月获得重组批文，交易后将形成“金融＋节能发电”的双主业模式，整合证券、信托、保险等金融企业，打造湖南省地方金控平台。

涉及上市公司：越秀金控（）

上市时间：年3月25日

独立财务顾问：华泰联合、广州证券

案例类型：地方金控平台上市

年3月25日，广州友谊通过向越秀集团发行股份，购买越秀金控%股权，地方金控平台上市第一例落下帷幕。本次交易以8.9元/股向广州市国资委、广州国发、广州地铁、广州电气装备、广州城投、广州交投、万力集团发行11.24亿股，募集亿元用于购买越秀金控%的股权。其中，88.30亿元用于向购越秀集团购买越秀金控%股权，11.7亿元用于向越秀金控增资、补充广州证券营运资金、扩大融资融券规模及股票质押式回购等资本中介业务。

（小标）第一步：打包“广州证券多数股权+”的多牌照金融资产

本次上市的实体是越秀金控，其核心资产是持股约67%的广州证券，广州证券下辖一系列金融子公司：广州期货和广证创投（全资）、广证恒生（控股）及其控股子公司广证金骏投资管理公司、天源证券和金鹰基金（参股）。除此之外，越秀金控还持有越秀租赁70.06%股权、越秀产投90%股权、广州担保%、越秀小贷30%股权和越秀金科等公司的股权，非银金融牌照已经涵盖证券、基金、投资管理、期货、融资租赁、私募投资、担保、小额贷款等。

将越秀金控打包上市的方案，优于广州证券直接IPO。一方面，越秀金控旗下拥有众多金融资产，但广州证券是最主要的利润来源。数据显示，年上半年越秀金控的经纪业务、自营业务、投资银行业务和资管业务合计贡献54.9%的净利润，主要由广州证券实现。

另一方面，由于现实原因的牵制，广州证券直接IPO存隐忧。广州证券股改进程较为缓慢，年9月才完成股份制改造，方正式变更为“广州证券股份有限公司”，至此才扫除IPO障碍。随后广州证券参股49%的金鹰基金，旗下资管产品违约；而共同策划广州证券IPO的原总裁刘冬亦离开了广州证券。这些波澜都极可能延缓广州证券IPO进程。

第三，早在年越秀金控就筹划打包上市。年3月6日，母公司广州越企股东会决议同意越秀金控公司更名为“广州越秀金融控股集团有限公司”，这可以看成是其谋划打包上市的开端。随着央企改革的潮流渐渐扩及到地方国企改革，广州市政府打造金融上市平台的目标也逐步明晰，越秀金控通过对旗下原有入股的金融企业进行增资或者通过受让股份的形式增加控股股份，加强了对旗下金融资产的控制力。

本部分的特别之处在于：先将广州证券的多数股权实现证券化，早一步登上资本市场。实际上，广州证券近年正谋求由通道业务向资产管理、资本中介等业务转型转型，而这需要资金的支持和资本金的扩张。

（小标）第二步：收购核心资产广州证券的剩余少数股权

越秀金控上市完成之时，其持有广州证券67%股份，那么剩余33%的股权如何筹划？

越秀金控紧锣密鼓地进行下一步。年12月26日，董事会决议公告发布，拟购买广州证券剩余股权。本次交易包含两个部分：其一，拟向广州恒运、广州城启、广州富力、北京中邮、广州白云、广州金控发行股票及支付现金购买合计其持有的广州证券32.%股份；其二，拟向广州越企、广州越卓、佳银资产、贯弘长河发行股份募集28.4亿元配套资金，其中5亿元用于支付收购标的资产的现金对价，剩余部分用于补充广州证券资本金和支付本次交易的中介机构费用，不足部分用自有资金补充。

在配套融资的安排中，投资者包括广州越卓、佳银资产、贯弘长河等大型民营企业，实现上市公司股权结构的多样化，形成“金融+产业”的协同效应。而越秀金控原全资母公司广州越企参与认购28.4亿元配套融资的74%，为什么需要大比例参与配套融资？回答这个问题前，需要先对比广州证券剩余股权的收购前后，大股东持股比例的变化。

不考虑配套融资，本次交易完成后，上市公司总股本将增加至26.62亿股，上市公司控股股东、实际控制人广州市国资委直接持有股份为9.27亿股，持股比例为34.82%，仍为实际控制人，不过持股比例却从54.25%下降到34.82%（表3）。配套融资实施后，大股东持股比例会得到一定程度增加，目前预案尚不知配套融资的发行价格，所以还不能计算配套融资实施后，大股东的持股比例。但如此大规模参与配套融资，无疑是为了增强对上市公司的控制力。

表3：两次重大资产重组前后上市公司股权结构变化

（小标）“百货+金融”双主业的交易方案，一石多鸟

在本次交易中，为何选择广州友谊这一上市平台？为何设置“百货+金融”的双主业架构？

第一，可力保实际控制人不变，规避借壳。本次交易完成前，广州市国资委持有1.86亿股，占公司总股本的51.89%；交易完成后公司总股本为14.83亿股，广州市国资委持股比例为54.25%，仍为公司实际控制人。

第二，双主业架构可以规避诸多环节提升效率。当主业、实际控制人、经营主体更迭或改变，适用《上市公司重大资产重组管理办法管理办法》，双方资产均要第三方进行评估。此种交易设计可以避免资产置换中的置换双方的资产评估环节、资产置换方案的设计、双方独立财务顾问的聘请等环节。这大大简化了操作，提高了效率。最终使得修订版预案到完成上市控制在9个月内。

第三，双主业架构既可保持主业不变，又可增加金融业务改善利润表。一方面，广州友谊本身也面临营业收入下滑窘境。由于传统百货业态受到电商冲击，广州友谊年和年营收分别下降17.83%和16.60%，净利润也分别下降了14.96%和12.80%。在此背景下，注入越秀金控，有利于扭转传统百货业增长乏力的局面，为原有上市平台注入新的管理团队和资金来源。

另一方面，加入金融业务，保持原有上市公司的主业不变，又能改善上市公司质量。整合完成后，年半年报显示，百货业务的收入12.61亿元，金融业务的收入7.08亿元，上市公司原业务没有改变，百货业务依然占主导地位。但从利润分配上来说，金融业务已经贡献60%的营业利润，而百货业务仅剩40%。

*ST舜船：“破产重整+

重大资产重组”同步推进

涉及上市公司：*ST舜船（）

案例类型：破产重整+重大资产重组

交易规模：重整金额亿元

独立财务顾问：中信建投

上市日期：年12月19日

年12月23日，舜天船舶收到中国银行南通崇川支行（以下简称“中行崇川支行”）的《通知书》，中行崇川支行以舜天船舶不能清偿到期债务、且资不抵债为由，向南京中院提出重整申请，并通过重整程序清偿其相应债权。年2月5日南京中院受理重整一案。

（小标）交易背景

舜天船舶从事船舶和非船舶贸易，其间接控股股东为江苏省国信资产管理集团有限公司（以下简称“国信集团”），实际控制人为江苏省国资委。因航运及船舶市场持续低迷，并受原公司高管违法经营影响，舜天船舶经营不善，陷入了严重亏损及资不抵债的债务危机境地。舜天船舶、年度连续亏损，且年度净资产为负值，如不能在年扭亏为盈并实现净资产由负转正，公司将在年暂停上市，甚至面临退市风险。

为了尽快解决危机，舜天船舶创造性地采用“破产重整+重大资产重组”同步推进的方式，即公司将原有除货币资金外的整体资产予以变现处置并向债权人进行清偿，未能以现金清偿的普通债权采用以股抵债的形式由舜天船舶资本公积金转增的股票进行分配，与此同时，作为重整计划中经营方案的核心内容，舜天船舶通过发行股份购买国信集团持有的信托及火力发电资产的方式来恢复公司的盈利能力。

（小标）“破产重整+重大资产重组”同步推进

第一步：债务重组。年3月29日第一次债权人会议对债权进行核查，年5月12日公告披露了变卖资产后可供偿债的现金共计14.45亿元。

根据破产法规则，在清算状态下，有财产担保债权和税款债权优先于无财产担保债权，扣除有财产担保债权、破产费用、职工安置支付和提留的补偿金、共益债务以及税款债权后，剩余8.91亿元可用于向普通债权人进行分配，而普通债权高达80.22亿元，在清算状态下普通债权的清偿比例仅11.10%。这是普通债权人不能面对的，最终71.亿元未得到现金清偿的普通债权以13.72元/股（每元债权分得7.29股舜天船舶股票）的转股价转换为5.20亿股舜天船舶的股份（表4）。

表4：未受现金清偿的普通债权转为普通股

第二步：出资人权益调整与重大资产重组方案同时推进。舜天船舶整体资产变现并清偿有财产担保的债权以及30万元以下的普通债权、以及按10.56%比例清偿30万元以上的普通债权后，已无剩余资产向出资人（股东）分配，原有股东的价值归零。在这种背景下，重整计划同时安排对舜天船舶出资人的权益进行调整。最终，在考虑各方利益后，采取出资人权益调整与重大资产重组方案同时推进。

在整个债务重组和重整计划中，有几个重要的相关方。第一是未能获得现金偿付的普通债权人，其未获现金偿付的债权为71.32亿元，转股后共获得3.30亿股，占重整后舜天船舶的10.14%的股份。第二是大股东及关联方国信集团，在破产前的舜天船舶股权架构下，国信集团通过舜天国际和舜天机械共持有1.73亿股。经过权益调整和发行股份后，国信集团及关联方共持有83.66%的比例。本次交易标的资产交易总对价为.13亿元，按8.91元/股的发行价格计算，新发行股票数量23.58亿股。第三是其他的中小股东，2.02亿股占新公司6.2%的持股比例（表5）。

表5：出资人权益调整并重大资产重组后的股权结构

如进入破产清算程序，以上三方不能获得任何形式的补偿，价值归零。执行重整计划之后，以年12月30日复牌第一天的收盘价12.44元计算，原有债权人价值41.02亿元，仅股票部分，相比于71.32亿元的总额，受偿率57.52%（表6）。结果已经远超破产清算。

表6：破产清算与破产重整后利益对比

（小标）项目亮点

舜天船舶项目是资本市场上首单“破产重整+重大资产重组”同步推进的案例，为首次启动最高院和证监会会商机制的破产重整项目。其在“多兼并重组，少破产清算”的政策导向之下，积极探索“破产重整”与“资产重组”相结合的多样化路径，为国有上市公司供给侧结构性改革作了示范。

第一，通过破产重整中的资产处置，有效实现淘汰过剩产能。舜天船舶原从事的低端船舶制造业务已基本丧失盈利能力，早在年已被列为产能严重过剩行业。通过在破产重整中对舜天船舶的资产进行处置，将船舶资产从上市公司体内剥离，再逐步进行淘汰与整合，实现了过剩产能合法、有序退出。

第二，通过市场化的手段，在“去杠杆”的同时确保国有资产不流失。在进入破产重整前，舜天船舶资产负债率已达%。为保护债权人利益，舜天船舶通过资产变现筹资，另将资本公积转增的股票向债权人进行分配来清偿债务，以“现金+股票”的组合清偿方式实现了债权的全额清偿。通过司法程序，舜天船舶在资本市场合理调节资源配置，将债权与股权进行了转化，在实现高负债企业“去杠杆”的同时，最大限度减轻了相关债权人的损失，甚至还可能为其提供潜在收益，对如何运用市场化的手段清理不良资产，并在解决企业债务危机的同时恢复持续盈利能力的有效方式进行了有益的探索。

第三，通过资产重组，推进国有资产证券化、深化国企改革。国信集团为挽救舜天船舶，决定将集团旗下的优质信托及火力发电资产注入上市公司，由于司法重整和重大资产重组具有时限性，舜天船舶要在不到1年的时间内完成重整及资产重组。国信集团转危为机，高效地推进了国有资产证券化，实现了国有优质资产整体上市。舜天船舶一案对于如何借危机风险处置，迅速、规范推行国有企业混合所制改革，优化国有资本布局结构，推动国企国资改革发展再上新台阶具有广泛的示范作用和借鉴意义。

第四，重整及重组同步实施，为上市公司重整过程中司法和行政权力的协调进行了有益探索。以往上市公司重整均采取的是在重整程序结束后启动重大资产重组的间接方式，根本原因在于，上市公司破产作为司法程序，系由法院作为监督主体，但其也是证券监管机构的监管对象，如果在法院裁定批准重整计划后，涉及的重大资产重组事项不能得到证券监管机构的批准，就会使重整计划得不到实际执行，造成行政权否定司法权的尴尬局面；而如果上市公司的重大资产重组事项先行获得证券监管机构的核准，而法院并未通过相关的重整计划，则又会使该行政许可事项没有执行的可能。对于这一问题，在年颁布的《上市公司破产重整工作座谈会纪要》（以下简称“《座谈会纪要》”）中规定，当重整计划草案涉及证券监管机构行政许可事项时，应当启动最高人民法院和中国证监会的会商机制。

舜天船舶系第一个依据该会议纪要启动会商机制的上市公司，积极推动了上市公司重整中行政部门和司法监管部门的沟通。

第五，重整重组同步实施有利于维护市场有效性，抑制了恶意炒壳行为。在目前上市公司壳资源稀缺的情况下，以往因上市公司重整、重组不能同步推进，重整后的上市公司存在一定的重组预期，极容易吸引资本市场中的恶意投资者炒壳牟利。舜天船舶将重整和重组同步实施，避免了上市公司出现“净壳”状态的真空期，有助于遏制恶意炒卖壳资源之风，也有利于机构投资者等长期资金的进入。

中油资本：全牌照金融资产上市

涉及上市公司：中油资本（，原名“*ST济柴”）

独立财务顾问:中信建投、中金公司

上市日期：年12月26日

案例类型：央企金控平台整体上市

*ST济柴为中国石油天然气集团公司下属唯一的动力装备研发制造企业，主营内燃机的制造、研发及销售，应用于石油石化，近海、内河航运及渔业捕捞，煤层气、高炉尾气、沼气等气体发电等领域。年至年，*ST济柴归属于母公司股东的净利润分别为-.49万元、-.27万元、.46万元、-.06万元、-.1万元，五年时间中仅有一年实现盈利，累计亏损超过3亿元。年上半年，*ST济柴继续亏损1.57亿元，若年全年*ST济柴依然不能实现盈利，连亏3年后披星戴帽的*ST济柴很有可能在年报披露后被暂停上市。

（小标）交易方案

年9月6日，*ST济柴发布重组预案，拟以全部资产及负债作为置出资产，与中石油集团持有的中油资本%股权中的等值部分进行资产置换。置入资产的评估值亿元，置出资产的评估值为4.62亿元。置入置出资产评估价之间的差额由*ST济柴向中石油支付的现金为60亿元，其余由*ST济柴以10.81元/股的价格向中石油集团发行股份购买，拟向中建资本等10名特定对象非公开发行A股股票，募集配套资金亿元，拟用于支付置入资产现金对价以及对昆仑银行、昆仑金融租赁和昆仑信托增资等。

本次交易完成后，公司将通过中油资本及其下属全资公司持有中油资产%股权（并间接持有昆仑信托82.18%股权和山东信托25%股权）、中油财务28%股权、昆仑银行77.1%股份、昆仑金融租赁60%股权、中意人寿50%股权、中意财险51%股权、专属保险40%股份、昆仑保险经纪51%股份、中银国际15.92%股权、中债信增16.50%股份等公司的相关股权。济柴将成为拥有财务公司、银行、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券等多项金融牌照的金控平台。

经过该项资产重组，*ST济柴既实现了保壳目的，又将中石油的金融资产部分整改上市，可谓一石二鸟。市场也对该持乐观态度，9月14日，停牌近5个月的*ST济柴复牌便封涨停，至10月12日最高至19.44元/股，不过由于借壳的盘子太大，老股东的价值被稀释，根据测算，以20倍PE计算，目标价13.45元/股，考虑到全牌照的稀缺性，给予30倍PE的估值，目标价20.18元/股（表7）。

表7：*ST济柴目标价估算

（小标）项目亮点

第一，这是A股市场交易规模最大的重组案例。重组完成后，上市公司持有多项金融牌照，是A股市场持有金融牌照数量最多的上市公司之一。

第二，同步完成金融控股平台搭建和上市。在项目启动之初，中油资本并不持有金融企业股权，金融控股平台并未搭建；项目启动后，同步完成将中油财务、昆仑银行、昆仑金融租赁、昆仑信托、中意人寿、中意财险、专属保险、昆仑保险经纪、中银国际、中债信增股权划转至中油资本，完成金融控股平台搭建，并将完成金融资产置入后的中油资本%股权置入石油济柴。

第三，快速完成重组、避免上市公司暂停上市。为避免石油济柴暂停上市，该项目在不到9个月的时间内完成了金融控股平台搭建、资产注入、资产置换、配套资金募集、证监会审核等多个项目环节，涉及10余家金融企业股权变动和多项行政审批，并涉及大额配套资金募集和资产置换，项目执行时间非常紧凑，方案中设定了多项模拟前提，设计难度大、执行效率和精密度要求高。石油济柴在年年内完成重组，并于年12月28日向深交所提出撤销股票退市风险警示申请。

第四，金控平台上市的有益探索。石油济柴重组项目为中航资本通过重组S*ST北亚上市以来，A股市场影响力最大的金融控股公司上市案例，在石油济柴重组项目过会/完成后，先后有*ST金瑞重组、浙江东方重组等金融控股公司上市项目相继过会，并有华菱钢铁重组、重庆钢铁重组等类似项目披露或即将披露相关重组方案，且有多家中央、地方企业表达通过重组上市公司实现金融资产上市的浓厚兴趣，具备较强的市场影响力。

国盛金控：借道华声，实现曲线上市

涉及上市公司：国盛金控（原名华声股份，）

独立财务顾问：光大证券、恒泰长财

上市日期：年5月18日

案例类型：证券公司借道上市

华声股份主业家用电器配线组件，随着市场环境和企业生命周期的变化，主业发展乏力，寻求业务转型。华声股份年11月5日发布重组方案，年8月17日更名为“国盛金控”。至此，原有上市公司升级为控股平台，国盛证券作为子公司得以实现证券化，抓住券商从通道业务向资本中介业务和投资业务转型的发展机遇，补充证券公司的资金实力。

（小标）第一步：变更上市公司的实际控制人

本案的实施时间在年新规之前，因此适用年版。根据年《重组办法》第13条规定，控制权不发生变更+资产总额变动比例%以内，是判断构成借壳上市与否的要件。本案通过实际控制人不变来规避借壳。

在本次重大资产重组之前，远茂化工和香港华声以协议转让的方式于年5月分别将持有上市公司的万股和3.87万股，转让给了凤凰财智。协议转让完成后，实际控制人发生变化。原上市公司的实际控制人罗桥胜、冯倩红夫妻，不再通过香港华声持有上市公司18.83%的股份，仅通过瑞达投资持有上市公司的19.57%股份。而凤凰财智持有上市公司.87万股，占公司总股本的29.83%，成为华声股份新的实际控制人。

进一步分析凤凰财智的股权结构。年7月设立的凤凰财智，最终实际控制人是杜力和张巍，二者已签署一致行动协议，约定在凤凰产业投资、凤凰资产管理、凤凰财智的重大事项决策上保持一致行动。故杜力、张巍实为上市公司的实际控制人。

（小标）第二步：专门设立合伙企业，参与配套融资，保证实际控制人的控股比例

本次实施的交易结构通过两个环节实现：第一，发行股份及支付现金购买资产。华声股份以13.42元/股向国盛证券全体股东（中江信托、赣粤高速、江西财投、江西能源、江西地矿、江西地勘、锦峰投资、江西医药）发行2.58亿股及支付现金，购买国盛证券%股权。交易价格69.3亿元，发行股份及现金支付各占50%；第二，发行股份募集配套资金。华声股份以14.90元/股向前海发展、前海远大、凤凰财鑫、北京迅杰、北京岫晞等机构投资者发行股份募集配套资金69.3亿元。募集配套资金用于支付交易现金对价、支付交易相关税费及中介机构费用、增加国盛证券资本金。二者互为前提。

本次配套融资的5个购买方中，其中3个投资者的实际控制人均为杜力和张巍，分别是前海发展、前海远大和凤凰财鑫。其中，前海发展是杜力和张巍直接或间接持股的全资子公司，二人%控股的凤凰产业投资下属凤凰资产管理公司是唯一普通合伙人；前海远大则是杜力和张巍二人间接持有55.56%股权的子公司；而凤凰财鑫则是杜力和张巍二人以唯一普通合伙人的方式进行控制。前海远大成立于年10月20日，目前尚未开展具体业务。凤凰财鑫于年5月19日设立，除协议收购广州达意隆包装机械股份有限公司万股外，未开展其他业务。

进一步看配套融资的具体安排。华声股份分别向前海发展、前海远大、凤凰财鑫发行1.59亿股、1.24亿股和0.69亿股，募集23亿、18亿和10亿元。加上协议受让的上市公司股份，杜力、张巍作为一致行动人总共持有4.11亿股，占华声股份总股本的43.37%，保住了杜力、张巍作为华声股份的实际控制人的身份（表8）。

表8：交易前后上市公司的股权结构

五矿信托：借道ST金瑞上市，

打造牌照最全的央企金控平台

涉及上市公司：ST金瑞（）

上市时间：年1月24日

独立财务顾问：华泰联合、中金公司

案例类型：金控平台整体上市，信托资产上市

财务数据显示，ST金瑞年和年连续亏损1.69亿元和1.88亿元，年4月29日起公司股票被实施退市风险警示。若年净利润继续为负值，可能被上交所暂停上市。在此背景下，ST金瑞迫切寻求优质资产的注入。经测算，注入五矿信托等金融资产后，归属于上市公司股东的净利润将达到15.8亿元左右，避免被摘牌。

（小标）信托资产IPO不易

鉴于行业性质，信托企业普遍公开信息不足，核心业务模式、盈利可持续性不明，上市审核过程中需要涉及到的监管部门审核复杂严格，信托公司IPO较为困难。自陕国投A、安信信托前身鞍山信托规范年分别在深交所、上交所上市成功后，信托公司再无成功上市案例。在随后漫长的22年中，均未有新的信托企业通过IPO路径实现上市。

但随着市场形式的变化，银监会信托监管部主任邓智毅年撰文指出支持符合条件的信托公司上市与并购重组。而两会期间银监会信托部主任邓智毅再次明确“鼓励信托公司积极介入资本市场”，可见信托公司有望在资本市场上活跃起来。

年与五矿信托同步进行借道上市的昆仑信托、江苏信托亦均通过曲线上市实现了上市。五矿资本也随之在年12月16日获得证监会审核无条件通过。令人欣喜的是，山东信托赴港IPO于年7月获山东银监会批准。年10月3日山东信托递交了赴港IPO申请版招股书。

（小标）上市前，资金实力与行业地位不匹配

数据显示，五矿信托凭借17.89亿元的信托收入位列第13，年净利润排15位。五矿信托年实现利润总额13.14亿元，净利润9.84亿元（表9）。而根据中建投信托研究创新部的统计数据，行业平均水平信托收入为11.93亿元，平均净利润为9.91亿元，五矿信托的实力排在高于信托行业平均水准的中上水平。

表9：年信托公司20强的收入对比

数据来源：年银行间未经审计的银行间业务报表

本次募集资金增资前，五矿信托的注册资本20亿元，资金实力与盈利能力不能匹配。年12月，中国信托业协会下下发《信托公司行业评级指引（试行）》，对信托公司进行包括资本实力、风险管理能力、增值能力和社会责任等四方面的打分考核。以资本实力为例，其包括净资本、净资本/风险资本、净资本/加权信托风险项目规模等子项。净资本与监管挂钩，净资本不足已成为制约五矿信托竞争和发展的重要因素。通过此次交易的配套融资可以让五矿信托的注册资本进入前十，与公司盈利能力匹配。

（小标）保持实际控制人不变，规避借壳上市

重大资产重组公告书显示，本次交易结构分为两个部分：第一，发行股份购买金融资产（五矿资本%股权、五矿证券3.%股权、五矿经易期货99.00%股权和五矿信托67.86%股权，后三者将直接划转至五矿资本名下）。ST金瑞以10.15元/股的价格向五矿股份购买其持有的五矿资本%股权；向金牛投资和惠州国华购买其持有的五矿证券2.%和0.%股权；向经易控股、经易金业和久勋咨询购买其持有的五矿经易期货4.92%、4.42%和1.06%股权；向西宁城投和青海华鼎购买其分别持有的五矿信托1.80%和0.06%股权。

本次交易完成后，ST金瑞将持有五矿资本%股权，通过五矿资本间接持有五矿证券99.76%股权、五矿经易期货99%股权和五矿信托67.86%股权。

第二，募集配套资金。ST金瑞以10.15元/股向中海集运、华宝证券、中建资本控股、平安置业、前海开源基金、颐和银丰、招商财富、招商证券资管、中信证券和兴业全球基金10名投资者发行股份募资亿。

本次交易完成后，五矿资本向五矿证券增资59.2亿元、向五矿经易期货增资15亿元、向五矿国际信托增资45亿元、向中国外贸金融租赁增资30亿元，以补充上述公司资本金。

中间的关键点在于：保持实际控制人不变。在重大资产重组之前，ST金瑞的实际控制人即为长沙矿冶院，持有上市公司27.83%股权，长沙矿冶院的实际控制人则为其全资母公司中国五矿股份有限公司（以下简称“五矿股份”），最终的实际控制人为国资委。而谋求曲线上市的五矿信托等金融资产的实际控制人也是五矿股份。重大资产重组完成之后，上市公司的控制权未发生变化，控股股东由长沙矿冶院变更为五矿股份，本次交易并不碰触金融机构借壳上市警戒的红线（表10）。

表10：重大资产重组前后股权结构变化

（小标）最全牌照金控平台现身

本次交易完成之后，上市公司的业务范围将涵盖信托、金融租赁、证券、期货、基金以及商业银行，与别的央企和民营金控平台比照，成为几乎全牌照综合性金融控股平台，比中航资本、越秀金控、泛海控股、中油资本的多牌照均要齐全（表11）。未来在金融平台内业务的协同发展，打通金融服务链，同时在央企五矿集团矿业产业链基础上实现业务协同，产融结合。

表11：几大金控平台牌照对比

（小标）审核过程一波三折

年8月12日ST金瑞收到了证监会的一次反馈意见通知书，证监会抛出了35个问题，包括五矿信托尚存18起未决诉讼、未决诉讼减值准备等方面的需求，增资是否必要、备案进度、较评估价增值合理性等疑问，足见对信托公司等金融资产上市之时证监会的审慎程度。年9月10日上市公司和中介机构进行了回复。五矿资本的解释是，金额较大的未决诉讼已计提足额的减值准备。

1个月后，因本次重组的有关事项需进一步核实，年10月11日ST金瑞向证监会提交了中止审核本次重大资产重组的申请。同年10月14日证监会同意中止此次审查。对此举动，外界纷纷猜忌，是否因信托公司涉及到的大额未决诉讼部分拖缓了进程。年12月12日发布“关于重大资产重组申请材料更新财务数据的说明”的公告，指出了中止原因：很大程度上是因为重组报告当中相关财务数据已过有效期，在预告案的修订稿中补充年1-6月财务数据。年12月16日非公发行申请才获证监会无条件通过。

中航资本：

通过S*ST北亚破产重整而上市

涉及上市公司：S*ST北亚（）

上市时间：年11月21日

独立财务顾问：中信建投

案例类型：央企金控平台整体上市

年11月21日，完成标的资产——中航租赁30.95%股权、中航信托16.82%、中航证券28.29%的过户及工商变更登记手续。时隔7年，中航资本重整S*ST北亚的案例终于完成。

（因字数限制，中航资本重整S*ST北亚的详解放在二条的附文）

申明：感谢作者的辛勤原创！若在本